（报告出品方/作者：国金证券，罗晓婷）
1、规模领先的本土美妆龙头
1.1概况：3大主品牌聚焦护肤+母婴、细分领域规模领先，加速孵化多品牌
上海上美为规模领先的本土头部化妆品集团，已搭建多品类/多品牌矩阵，旗下拥有“韩束”、“一叶子”、“红色小象”等品牌，产品覆盖护肤、母婴、洗护等多品类。根据弗若斯特沙利文，上美集团是年唯一拥有两个年零售额超20亿元护肤品牌的国货化妆品公司，-年连续六年国货品牌零售额排名前五，旗下母婴品牌红色小象年零售额超15亿元、国货母婴护理品牌排名第一。1-3Q21公司实现营收25.96亿元、同增12.77%，净利润2.85亿元、同增45.3%。
积极布局多元细分赛道，立足大众、拓展中高端市场。近年来，上美连续推出高肌能、安弥儿及极方品牌，布局敏感肌护肤、中高端孕期护肤、护发三个赛道。根据弗若斯特沙利文，1-3Q21上美集团在国内国货品牌护肤品零售额47.05亿元、排名第三（前两位分别为百雀羚、伽蓝集团），在国货品牌母婴护理产品排名第一，在国货品牌面膜产品排名第一，公司行业地位突出。此外，公司将于年推出安敏优、一页、山田耕作三个品牌，进一步完善覆盖大众到高端的多层级品牌矩阵。
分品牌，1-3Q21韩束、一叶子、红色小象3大品牌贡献主要营收，分别占比43.8%/24.9%/22.4%，其他品牌（高肌能、安弥儿、极方）占比8.9%。其中韩束营收贡献自19年以来持续提升，从19年的32%提升11.8PCT至1-3Q21的43.8%，一叶子份额有所收缩，从19年的36.6%下降11.7PCT至24.9%。
分品类，护肤贡献主要营收，1-3Q21占比75.5%，较19年下滑2.9PCT，主要因为母婴护理份额提升，1-3Q21占比23.2%，此外还有少量护发、彩妆业务。
公司渠道分为线上/线下，线上为主要销售渠道，线上/线下零售商渠道增长较快。具体来看，线上包括线上自营、线上零售商、线上分销商，线上自营模式主要通过天猫、抖音、京东、快手等第三方平台向终端消费者销售产品；线上零售是指公司将产品首先销售给京东、唯品会等零售商，再由零售商向终端消费者销售产品；线下包括线下零售商以及线下分销商。线下零售商主要通过大型超市以及化妆品连锁店将产品销售给终端消费者；线下分销主要指企业先将产品销售给不同地区的地方分销商，再由分销商将产品销售给零售商。
1.2财务分析及同业对比
1.2.1成长：规模排名居前，20年来增长稳健
-3Q21营收与净利润稳步增长，20、1-3Q21分别同增17.6%、12.7%，营收规模33.81亿元、25.95亿元。
20、1-3Q21公司净利润分别同增.46%、45.49%，净利润分别为2.65亿元、2.85亿元，主要原因在于年以后，营销费用率的下降。
营收规模上，公司处行业较高水平，仅略低于珀莱雅。成长性上，低于国货龙头贝泰妮/珀莱雅、处成长初期的鲁商发展（旗下瑷尔博士、颐莲等）、华熙生物（旗下夸迪、润百颜、肌活、米蓓尔），品牌发展步入成熟期，增速较为稳健，波动小于上海家化、丸美股份的化妆品业务。
1.2.2盈利：毛利率稳中有升、销售费率降低净利率改善
1-3Q21公司毛利率65.2%、较20年微增0.57PCT、较19年提升4.3PCT，毛利率提升主要因为毛利率较高的线上、线下零售渠道、红色小象品牌营收占比提升。对比同业，与同样定位大众护肤的珀莱雅、丸美股份接近，低于主打功效护肤的贝泰妮。
分品牌来看，母婴品牌红色小象毛利率总体高于护肤品牌一叶子和韩束，3个品牌19年来总体毛利率均呈上升趋势。1-3Q21韩束毛利率为65.9%，较20年微降1.8PCT，较19年提升6.3PCT；一叶子毛利率稳步上升，至3Q21毛利率已经达到66.6%；红色小象毛利率上升，1-3Q21为68.9%。
分渠道来看，1-3Q21线上渠道的毛利率为66.0%，较20年下滑了1PCT、基本持平，其中线上零售商渠道（天猫超市、京东、唯品会等）19年来毛利率持续提速，由年的57.4%增长至70.3%。线下方面线下零售在各渠道中毛利率最高、1-3Q21为79.6%，线下分销毛利率为50.9%。1-3Q21线下总体毛利率为66.8%。
分产品类别来看，1-3Q21的护肤和母婴护理的毛利率分别为64.0%/69.4%。其中，母婴护理的毛利率较20年提升了3PCT。
费用率方面，公司20年销售费用率45.43%，1-3Q21随着品牌传播渠道优化、推广效率提高，销售费用率降至43.12%；对比同业，1-3Q21降至同业平均水平。
销售费用主要由营销及推广开支构成，1-3Q21营销及推广开支占销售费用的65.7%，较20年下降4PCT。19、20、1-3Q21营销及推广开支占总营收的比分别为27.9%、31.6%、28.3%，21年来公司营销效率有所提升。
公司管理费用率较高，仅次于上海家化，19年来稳定在7%左右。1-3Q21管理费用率7.36%、较20年降0.45PCT。
20、1-3Q21公司净利率水平显著改善，1-3Q21净利率为11.56%，净利率大幅度提升主要原因在于销售费用的降低以及A轮融资股东的股利分配合约截止带来的财务费用降低。对比同业，趋近珀莱雅、丸美股份水平，低于贝泰妮，高于上海家化主要因为家化有毛利率低于化妆品的个护家清业务。
1.2.3营运：应收及存货周转率稳定、处行业较低水平
公司应收账款周转率由年的5.76次/年上升至3Q21的9.11次/年，周转有所加快但处行业较低水平，主要因为非直营渠道占比较高。3Q21存货周转率1.85次/年，存货周转率19年来保持稳定、处行业较低水平。
1.3募集资金用途
此次IPO公司募资主要用于品牌建设、公司投资与并购、生产研发能力提升以及销售网络建设。其中品牌建设和投资并购投入占比较高，分别为23.9%/22.9%；其次是对供应链开发和网络平台建设的投资，分别为14.8%/13.4%。（报告来源：未来智库）
2、行业格局分散，上美如何助力品牌突围？
当前行业格局上，海外美妆龙头欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂等均已构筑较为完善多元的品牌矩阵，本土龙头集团多数仍处于成功培育一个核心品牌到第二增长曲线打造的过渡阶段，上美集团自03年推出韩束以来，已先后培育3个细分领域头部品牌，公司市占率从年拓展品牌矩阵开始显著提升、年位列国产日化公司市占率排名第4名。本章通过复盘3大品牌发展路径剖析其核心竞争力。
2.1护肤：立足细分赛道，把握品类/渠道/营销变迁红利
2.1.1护肤行业：格局分散，细分赛道具备做大空间
根据欧睿，年我国护肤市场零售规模为亿元，-年复合增长率为12.8%。从细分赛道看，其中功效性护肤赛道增速亮眼，年市场规模.6亿元、占护肤的8.1%，-年复合增长率为28.7%、增速高于同期护肤大盘；抗衰也为护肤中重要赛道，20年规模达亿元，15-20年CAGR5为27%。
从行业格局看，整体格局较为分散、国际品牌排名靠前。
在品牌市占率角度，我国护肤市场中国际品牌占比较高，在前5名中占据4席、在前10名中占据7席，以巴黎欧莱雅、兰蔻、雅诗兰黛、玉兰油等为代表的欧美品牌市占率较高。
在公司市占率角度，国际化妆品集团占比较高，在前5名中占据4席、在前10名中占据8席，以欧莱雅集团、雅诗兰黛集团、宝洁等为代表的欧美日化集团和资生堂、爱茉莉太平洋、LG生活健康为代表的日韩美妆集团市占率较高。对比日韩市场，我国护肤品行业较为分散，年行业品牌CR5为21.5%、较年的21.7%基本持平。
对比日韩，我国护肤市场品牌和公司集中度均较低。
从品牌集中度来看，我国护肤品牌与日韩集中度差距较小，CR5（我国近10年CR5在18%-22%）略高于日本市场（近10年CR5在15%-17%）且略低于韩国市场（近10年CR5在29%-31%）。
从公司集中度来看，日、韩市场集中度明显高于我国，年公司CR5分别高于我国8.4PCT、26.8PCT，主要由于以资生堂集团、花王集团为代表的日本公司和以爱茉莉太平洋、LG生活健康为代表的韩国公司具备较长时间的品牌积淀、已成功占据消费者心智。对比年主要国家/地区化妆品行业国货及国际品牌的市占率，中国国货占比46.3%，韩国、西欧、日本、美国本土品牌占比均超50%。
行业格局总体分散、单品牌天花板有限，头部集团逐步打造多品牌突破增长瓶颈。中国市场从年开始公司集中度持续提升，CR5由年的25.9%提升至年的35.3%；除了以欧莱雅、雅诗兰黛为代表的国际龙头公司进一步扩展中国市场以外，以上海上美、上海家化、贝泰妮、珀莱雅等为代表的本土化妆品龙头集团进一步发力多品牌培育、强化品牌认知。
2.1.2韩束：充分把握渠道/营销变迁新机遇建立品牌势能
韩束通过洞悉市场走势，善于抓住机遇提前部署，在各阶段渠道/营销变迁中不断积累品牌势能、获得增长。
-年：快速成长
根据可获得的数据，我们判断韩束年及以前经历了较快成长，主要因为1）把握化妆品销售渠道变迁趋势，先后布局电视购物、电商渠道分享红利；2）强势营销建立品牌认知，冠名众多国民级综艺、一线电视台；3）较强的大单品打造能力，年“韩束红BB”打爆。根据欧睿，年品牌零售额规模同增25%至22.1亿元、市占率1.1%。
具体来看，渠道方面：年电视购物潮流的兴起、家庭购物渠道规模增长16.6%至4.7亿元，韩束在这一年入局电视购物渠道。年成立微商事业部、开设韩束天猫旗舰店，把握电商崛起红利。
营销策略上，年开始冠名一线卫视众多综艺节目如《非诚勿扰》、《蒙面歌王》和《超级战队》等并植入《三生三世十里桃花》、《三十而已》等热播电视剧，开启大屏投放时代抢占消费者心智。16年斥资15亿元拿下湖南卫视《金鹰独播剧场》、《天天向上》独家冠名权及多个稀缺广告资源，与江苏卫视、浙江卫视建立稳定合作，通过大笔营销投入成功扩大影响力。
-年：行业竞争加剧、品牌老化，步入调整期
-年品牌步入平稳期，17-19年欧睿口径零售额分别同比+2%、+4%、-16%，CAGR3为-4%。这一时期海外化妆品集团欧莱雅、雅诗兰黛发力中国市场，需求端消费者对于抗衰、祛痘、抗敏感等特定功效/成分
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